作者：Owen Chen；来源：X，@xizhe_chan

Papertrade在 10 月 10 日上线，遥遥呼应一年前的1011。但是这一次，这个平台却推出了让人匪夷所思的机制：1000 倍杠杆、亏损即挖矿、爆仓获代币，仿佛是对 1011 的致敬。

摘要

Papertrade 是 10 月 10 日在 HyperEVM 上线的链上永续合约平台，目前只有 BTC 和 ETH。它不在 Hyperliquid 下单，只读取 Hyperliquid 买一卖一的中间价，用户盈亏直接和 LP 池结算，相当于用户和池子对赌。卖点是 1000 倍杠杆，亏损或爆仓的人可以拿到平台代币 PAPER，也就是亏损即挖矿。

  1. 没有预挖，没有 VC 和 KOL 轮。LP 池从 0 开始，PAPER 只能由用户亏损铸造，团队没有预留份额。

  2. 铸币率一直在降。开盘时每亏 1 美元铸 100 枚，现在约 40 枚，而且只降不升。理论总量约 122 亿枚，目前已铸 50.6 亿，上线十个小时就铸了 40%。

  3. 质押 PAPER 不产出新币，只拿分红。分红来自两块：手续费的一半（约等于已实现盈利的 1%），以及 LP 池超过上限的部分（目前上限 500 万美元，10 月 17 日起改为 1000 万）。最低质押 1000 枚。

  4. 对散户的规则很苛刻。最低名义头寸 1 万美元，开仓后不能追加保证金。开仓、平仓、爆仓、提取利润全部要排队，排序按资金大小，不按先来后到。 LP 池现金不够时，盈利要排队等后面的人亏钱来补。 作者实测盈利会被折损 20% 到 30%，亏损则是全额。

  5. 项目方权限不小。 relayer 控制排序，外部无法审计；owner 可以调整费率等参数，合约升级有 7 天时间锁。

  6. 已经出过价格操纵。10 月 11 日凌晨，有两个钱包在 Hyperliquid 用约 2000 万美元的单子推动价格，同时在 Papertrade 开大额仓位，LP 三小时内从 493 万掉到 284 万美元。同一时段平台关闭了充提通道。Papertrade 只有一个价格源，没有时间加权，也没有熔断。

  7. 对冲刷币是目前最热的玩法。用两个账户同价开等额多空，一边亏损铸币，另一边拿回大部分本金，成本约每枚 0.0014 到 0.0016 美元。风险在于：1000 倍杠杆下一腿很容易被清算；两边平仓都要排队，成交价可能不同；PAPER 现在没有市场也不能转账，成本只能靠将来的质押分红回收。

  8. 周边已有 meme 币。包括 PaperDAO（$PULP）和 PaperStrategy（$PSTR），都声称与官方无关，价值取决于 PAPER 将来是否有价值。

一句话结论： 这是一个由用户亏损驱动的对赌平台，早期入场成本最低，后来者的铸币率更低、排队更长，LP 池也容易被操纵者抽干。PAPER 能不能值钱，取决于将来有没有人持续亏钱、LP 池能不能撑住。

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1、平台规则汇总

先说平台的总规则：

没有真实下单、没有老鼠仓抢跑、爆仓即挖矿、万事皆排队，排队不按先来后到，而是按资金大小。

1.1 平台机制

Papertrade 于2026年10月10日上线，部署在 HyperEVM，目前只有 BTC 和 ETH 两个市场。（官方暗示后续会上线股票资产）

它最大的特点就是：支持并鼓励 1000 倍杠杆，鼓励用户爆仓。

  • 因为：只有当用户亏损时，才可以获得相应的平台代币，也就是传说中的“亏损即挖矿，爆仓即挖矿”。

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价格取 Hyperliquid 订单簿买一卖一的中间价，开仓读一次，平仓读一次，盈亏直接和 LP 结算。

但是：它不在 Hyperliquid 下单，也不做对冲，所以没有订单簿、滑点和资金费率 （属于是纯纯的电子盘 、PVP）。

重要的事情说三遍：

他不在 Hyperliquid 上下单！

他不在 Hyperliquid 上下单!

他不在 Hyperliquid 上下单!

它根本就没有真实的订单。平台没有真实下单，用户的资金在他手里，本质只只是一笔存款。

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1.2 没有 KOL，没有 VC，没有空投，没有抢跑

整个平台的 LP 从 0 美元起步，用户不能直接存入。同时，整个平台不预先生成代币，不提前铸造代币，并且不引入 VC，不引入 KOL 轮。

PAPER 代币合约是 0xe40f17915daa230324030003a197cdaef2261c0e，读取它从区块 48,120,000（开盘前约 15 小时）到现在的全部转账事件，共 6.1 万条，未发现代币提前生成和分配现象，也就是说：所有人公平开始，统一交易，不存在抢跑的现象。

用户亏损和被清算的钱进入 LP，用户盈利从 LP 支出。LP 不够时，未支付的利润进入先进先出队列，等后面的人亏钱再补。

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1.3 代币生产机制：亏损即挖矿，爆仓即挖矿

交易者亏损（或爆仓）的保证金，会全部进入 LP 池，同时按当时费率铸造$PAPER。

盈利从池里拿钱，池里不够，盈利单进入先到先得的队列，等后面的亏损补进来再还。

注：排队只针对利润，保证金不进队列！————这也是后续一个特别严重的问题：在这个平台上，一切都要排队。

你开单要排队，平仓要排队，爆仓要排队，把利润取出来还是要排队。

而且排队的机制很不友好，不是按照先来后到排，而是按照：谁的资金大谁先排！

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2. 对散户极不友好的规则

听起来，1000 倍杠杆可以赌一次大小，利用小资金薅羊毛，爆仓了还能获得代币，好像是稳赚不赔的买卖。

但其实平台有许多细细的规则，对散户极度不友好，甚至说是步步是雷。

简单来说：

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简单来说：

  • 第一，平台要求有最低的开仓限制：名义头寸不得低于 1 万美元

  • 第二，开仓后不能追加保证金，只能爆仓或者自行亏损平仓。

  • 第三，平台存在极不友好的排队问题，开仓、平仓、爆仓、赎回自己的盈利，全都需要排队。并且这个排队不是看先到先得，而是看资金体量，资金体量较大的用户优先成交。

  • 第四，当 LP 池现金不足时，获得盈利的用户无法赎回，在平台端即为“平台欠账”，等 LP 池中的散户用户爆仓足够多时，再给盈利的用户。

  • 第五，盈亏不对等：散户在亏损时是全额亏损，但在盈利时会被平台按照一定规则扣除一定利润。这个机制目前并不明确，但能确定的是，实测下来，盈利磨损可达 20% 到 30%（比如你本该盈利 100 美元，可能到手只有 70 美元）。

3. 爆仓即挖矿：铸币曲线(PAPER 怎么铸出来)

$PAPER只在两种情形下铸造：亏损平仓，或者被清算。

交易者平仓亏损或被清算，亏掉的钱进入资金池，同时按亏损额铸造$PAPER

  • 200 万美元以内时，每亏 1 美元铸造 100 枚。

  • 超过 200 万以后，铸币率按公式 100 × (S / (S + H))² 下降，S 为 1.2 亿美元，H 为资金池超过 200 万部分的历史最高值，降下去就不会恢复。

  • 高水位只升不降，质押者把 LP 超额分走、LP 回落，铸币率也不会恢复。

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同时，我们去网站https://papertrade-live.wagmidao.workers.dev/可以看到，目前的铸币率已经下降到了 40%，远远低于开盘时的 100%。

换言之：爆仓 1 美元只能拿到 40 个代币，而在开盘时，这个数字是 100 个。

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官方质押页的曲线在 200 万美元处从 100 陡降到约 40，原因就是高水位已经走到 6,956 万美元，而 LP 只有 314 万美元。

按官方公式推算，理论供应上限约 122 亿枚，当前 50.6 亿已占 40%，上线十个小时就铸完了。后面还会增发约 2.4 倍，后来者的每一枚 PAPER 都在分摊同一份分红。

每一枚 PAPER 背后是一笔真实亏损。papertrade-live 按供应变化反推，上线 0.43 天累计合格亏损约 7,545 万美元，最近 24 小时折算每天 1.16 亿美元。Delphi Digital 提醒，对冲刷币的人增加了供应，却几乎不给 LP 增加现金；真正向池子输血的是被清算的人。

4. 质押与分红：质押不产出新币，分红有条件

先需要明确一点：质押 PAPER 不会产生新的 PAPER，新币只来自亏损。而质押后，可以通过超额 LP 和手续费两种模式获得分红。

4.1  质押分红的基本逻辑：手续费分红和超额 LP 分红

质押者的分红收入有两部分。一部分是手续费，2% 的一半归质押者，相当于已实现盈利的 1%；另一部分是资金池超出奖励上限的部分，基本全部归质押者。

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分红分为两部分：首先可以分手续费的一半，其次还可以分超额 LP 的全部，几乎是全部。

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由图可知：针对超 LP 的分红，官方设定好的 LP 池阈值，分别在第一阶段设定为 500 万美元，以及上线一周后的后一阶段设定为 1000 万美元。

也就是说，官方在维持 LP 池达到 500 万或 1000 万美元后，一旦某一瞬间的 LP 流动性超过这个阈值，超过的部分将会分配给质押者（扣除手续费）。

官网质押页的费率栏列出 0%、1%、99% 三档，当前亮在 1%。

个人理解：分别对应队列未清、LP 未满、LP 超额——官方文档没有逐档解释。

4.2 分红什么时候能领到？

两个条件决定能不能拿到钱。

  • 手续费的分红：只在付款队列为空、资金池能覆盖时才发放；

  • 超额LP分红：要等资金池超过上限，目前上限是 500 万美元，10 月 17 日 18:45 UTC 起改为 1000 万美元。

同时，分配由 keeper 批量执行，不是实时到账，累计的奖励没有锁仓期和冷却期，随时可以领取。

两部分收入从同一个质押合约发放，按质押比例同时计入，不存在领了手续费就领不了溢出的问题。

这里需要注意一点：质押的最低金额是 1000 枚。按照现在 40枚/u 的亏损率，就是至少要亏损 25 美元。

5. 项目方会不会作恶，模式能不能持续

5.1 能不能偷偷抢跑老鼠仓抢分红？

首先：$Paper 只能由亏损铸造，团队没有预留份额，也无法直接增发。

但团队可以用自己的钱包交易，并通过自己对规则的熟悉，在开局时间疯狂获得最多的代币。

亏掉的钱进池子，换到的 $ PAPER 质押后还能分到溢出，真正的成本只是没有流回来的那部分。

这其实对应了，在预存款的金额中，前十名占据了 20% 的资金。但机制上无法阻止，也不容易被发现。

5.2 项目方的权限

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多签管理员有三类权限：

  • Guardian 可以暂停开仓、冻结市场，冻结后已有仓位仍可按冻结时的中间价平仓；

  • Owner 可以设置冲击曲线和费率参数，配置 relayer 和 keeper，上架新市场，升级合约，其中合约升级有 7 天时间锁；

  • Markets 可以调整未平仓上限、最低保证金和最低头寸。

官方称合约没有针对用户余额的紧急开关，用户保留直接提款路径，但项目仍存有谋利空间：

  • 第一，relayer 控制排序，权重“自适应”，外部无法审计谁被排在前面。

  • 第二，参数由 owner 调整，规则可以在用户不知情的情况下改。

5.3 价格操纵事件

Papertrade 的价格只来自 Hyperliquid 的买一卖一中间价，没有第二个价格源，没有时间加权，也没有偏离熔断。

但是，项目却在 10 月 11 日凌晨 4 点到 8 点之间，突然关闭充提币通道。

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据怀疑，可能是因为协议内部出现人为操作的漏洞。@Dr_bobo54在 06:22 披露：两个钱包用约 2,000 万美元一笔的 ETH 订单在 Hyperliquid 上推动价格 10 到 20 个基点，同时在 Papertrade 开出九位数多头。

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同时：其中一个地址在 Papertrade 持有约 30 笔 990 万美元的 ETH 空单，用 660 倍杠杆，在 Hyperliquid 分批卖出 300 万到 1,200 万美元的 ETH，单轮约 8.6 万美元成本换回 170 万美元以上；LP 三小时内从 493 万降到 284 万美元。

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这类操作在多数司法辖区属于市场操纵，且单边暴露极大。这对普通用户的含义有两点：LP 会被这类行为快速消耗；赢家被抽走的资金，最终由后来的亏损者补上。

6. 对冲刷币与套利

目前被讨论最多的玩法是对冲刷币：用两个账户同价开等额多空，价格变动后同时平仓。亏损一腿铸造 PAPER，盈利一腿拿回大部分本金，净成本是盈利腿被折减的部分加 2% 费用。目前计算出的成本约每枚 0.0014 到 0.0016 美元。

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对冲刷币的单枚成本（BTC，铸币率 100 时；变动越小，折减越重，成本越高）

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不同方式的单枚 PAPER 成本（BTC 变动 1%）

对冲成本 = (亏损腿损失 − 盈利腿到手) ÷ 铸币量，铸币量按亏损扣 2% 费用后计算。当前行由铸币率比例换算。

成本低不等于没有风险：

  • 第一，1000 倍杠杆下约 0.052% 的波动就会清算其中一腿，另一腿裸露，所以对冲通常只能用低杠杆，仓位占用的保证金更多。

  • 第二，两腿都要经 relayer 排队，“同块平仓”不能保证，成交价可能不同。

  • 第三，盈利腿遇到 LP 不足时，利润部分进入队列。

  • 第四，铸币率只降不升，现在入场的成本已是上线初期的 2.5 倍。

  • 第五，PAPER 暂时没有市场，也无法转账，成本只能靠质押分红回收，而分红取决于 LP 水位、队列状态和后来者是否继续亏损。

换句话说，这套做法实际押注的是 PAPER 的未来分红，不是无风险套利。还有人指出（@limxn6），双开多空在价格跳空时相当于用一份保证金买了一个跨式期权：亏损封顶在保证金，盈利不封顶，这是 LP 一侧的结构性风险，官方没有针对跳空设计保护。

7. 周边MEME代币

PaperDAO（$PULP，Robinhood Chain，@paperdao_xyz，）。用众筹资金从第一个区块起在 Papertrade 上对冲刷币，$PULP 代表财库份额，PAPER 可转账后按比例赎回，赎回时间取决于官方何时开放转账。

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README 披露总供应 11 亿枚，其中 1 亿枚锁在 Uniswap v3 池，其交易费用于回购销毁。它的官网和 README 都声明自己是独立社区财库，与 Papertrade 没有隶属、背书或运营关系——但其社区具有较大声量，并且自发开盘，在 Papertrade 上进行交易，仍具有较强观测空间。

PaperDAO 还称其财库看板不计入已刷到的 PAPER，因为它暂时没有价格。

PaperStrategy（$PSTR，@paperstrategy_）。把交易税的 90% 用于积累并质押 PAPER，质押所得 USDC 的 90% 用于回购销毁$PSTR，10% 归团队。这类代币的价值来自两层假设：PAPER 将来有价值，运营方持续做对。财库规模、策略和运营方权限，外部都无法核实。

8. 总结

Papertrade 是一个从零开始的"PVP盘"——没有 VC，没有真实下单，1000 倍杠杆，亏损即挖矿——获得代币

$PAPER的方法只有一个：亏损。

  • LP 池子里面没有本金,不存在庄家抢跑和 VC 砸盘的情况，全靠用户亏损和清算累积。

  • 赢家从池子里拿钱，池子不够就排队。

  • 亏损的人拿到$PAPER，质押后可以分手续费，以及池子超出上限的那部分。        

这套设计要转得起来，需要两个条件：Hyperliquid 的中间价不被人推动，以及不断有人亏钱。

上线第一晚，上述两个条件都被检验了：价格只有一个来源，没有时间加权，也没有偏离熔断。LP 从 651 万美元的峰值掉到最低 248 万美元，社区指认有人在 Hyperliquid 上推价格，再回到 Papertrade 开大仓。

对散户来说，有几件事要先想清楚：

  • 开仓、平仓、清算都要排队，顺序偏向大额订单。

  • 盈利先被折扣，再收 2%。

  • LP 不足时，利润要等别人亏钱才能拿到。

  • $PAPER现在不能转账，也没有价格，成本只能靠质押分红回收，而分红取决于 LP 能否超过分红线。

现在 LP 是 314 万美元，线是 500 万，10 月 18 日起还要升到 1000 万。上线十个小时已经铸出约四成，最便宜的那一段已经过去，后来者每一枚 PAPER 都在分同一份分红。

Papertrade 将交易亏损转化为 PAPER，再让 PAPER 分享协议未来的收入。它改变了亏损者的角色，却没有消除亏损本身：本金损失发生在当下，代币能否补回成本，取决于未来的收入、分配和兑付。

因此，这场游戏能否持续，最终要看资金池能否兑现盈利、质押收入能否持续到账，以及协议能否约束价格操纵和管理权限。“亏损即挖矿”解释了代币从哪里来，却没有回答这些代币最终能换回多少钱。